【研究报告内容摘要】
1.投资+减税助力增厚利润,寿险nbv及nbvmargi承压2019年集团营收突破3,854.9亿元(yoy+17.8%),其中保险业务收入3,475.17(yoy+8.0%),受益于投资端股+基占比提升及收益率增长,叠加税优新政影响,助力净利润实现277.4亿元,同比大增54.0%,与三年前相比翻一番。剔除短期投资波动及重大项目调整,集团营运利润为278.8亿元,仍保持13.1%的稳健增速。
集团ev为3,959.9亿元(yoy+17.8%),有效业务价值1,875.9亿元(yoy+12.5%)。寿险ev为3,055.2亿元(yoy+18.2%),营运偏差扭正至38.2亿元、投资偏差增至50.4亿元,占期初寿险ev比重分别为1.5%和2%。
nbv达成246.0亿元,增速进一步下滑至-9.3%(2019h1nbv同比-8.4%,2019h2nbv同比-10.7%),主要系新保业务负增长影响,其中个险新保业务同比下滑15.2pct,nbvmargi小幅下降0.4pct至43.3%。q4单季个险新保业务同比增速-30.1%,与前三季度当季增速-13.1%、-3.4%和-18.5%相比,降幅最大。主要原因:一是2018年公司月均代理人规模增至84.7万人(2018q2达到峰值89.4万人),推动个险新保开单基数处于较高水平;二是行业发展进入新周期,公司聚焦长期价值增长,调整短期业务结构,削减低价值渠道,淡化开门红策略,影响nbv增速。
2.寿险:产品结构调整效果初显,代理人队伍精英化转型仍需发力受续期业务11.5%的增速拉动,寿险保费收入2,125.1亿元,同比增长5.0%。产品结构持续优化,传统险及长期健康险保费收入增速优于整体,分别达到19.2%和33.0%,占保费总比重同期提升4.7pct和4.3pct至39.4%和20.7%;分红型保险业务收入受产品形态切换影响,增速下降5.5%。
公司于2019年下半年推出的“金福人生”产品,margi显著高于2018年的“金诺人生”产品,有助于nbvmargi在2019h1下滑至39.0%的基础上,回升并稳定于43.3%。业务品质来看,赔付支出同比上升37%,主要由于存量业务增长导致各项给付增加。其中满期及生存给付、年金给付分别同比上升44.8pc和44.9pct。部分业务缴费期满引起保单继续率较同期下滑(13和25个月保单继续率分别下降2.6pct和1.2pct至90.3%和89.2%),整体仍然保持在行业良好水平。
公司采取坚持优化人才增募、加强技能训练、强化新技术应用等多项举措推动营销员队伍。2019年末,代理人月均人力79.0万人,同比下降6.7%,其中月均健康人力和月均绩优人力占比分别较同期下降4.3pct和4.6pct至32.5%和16.5%,增速分别下降17.6%和12.8%,脱落情况较整体恶化。
同时代理人月均产能同比下降9.0%,月均fyc下降11.1%,月均新保长险件数下降7.9%。公司“转型2.0”推动人力队伍向精英化转型尚需进一步发力,下一步公司将强化“三支关键队伍”推进力度。
3.车险严格控费为承保盈利赢得空间,农险受台风等突发事件影响赔付公司产险保险收入1,329.8亿元,同比增长12.9%,跑赢大市2.2pct。公司加快动能转换,业务结构持续优化,2019年末车险、非车险占比分别为70.1%和29.9%,较同期下降/上升4.6pct。车险实现保费收入932.2亿元,同比增长6.0%,增速优于行业。其中续保业务已经成为车险增长的主要动能,贡献保费67.1亿元,提升保费收入7.6pct。公司严格执行监管报行一致要求,车险费用支出较同期下降32.9pct,占车险比重由2018年的22.4%降低至2019年的14.2%。车险cor稳定于97.9%,主要得益于强化费用管理,综合费用率较同期下降4.4pct,为承保赢得利润空间。在车险综合改革+强监管背景下,公司将继续通过精准定价、提升续保率及强化科技赋能,来积极应对车险市场变化。
非车保费收入保持33.3%的高速增长。主要险种中,企财险扭亏为盈,cor下降至96.0%;责任险保持较好的盈利水平;保证保险聚焦个人类和保证金替代类业务,收入同比增长60.0%,cor95.5%,业务品质良好。农险加快与安信农险的全面融合,打造农险创新品牌,2019年末实现农险原保费收入67.8亿元,保持35.6%的高速增长。但由于受“利奇马”台风、非洲猪瘟疫情等因素影响,赔付率上升导致农险cor较同期上升4.8pct至99.8%,同时拉高非车整体cor。
4.总投资收益率5.4%增长稳健,分红率保持较高水平2019年末,集团管理资产达20,430.8亿元(yoy+22.7%),其中集团投资资产14,192.6亿元(yoy+15.1%)。公司资总投资收益率5.4%,同比上升0.8pct,净投资收益率4.9%,与去年持平,增长稳健。
具体来说:1)公司在低利率环境下积极做好固定收益类资产配置,积极配置长久期国债、高等级信用债,固收类投资占比80.4%,较同期下降2.7pct,其中降低债券投资3.7pct;2)权益类投资提升3.2pct至15.7%,其中加大股票+权益型基金投资,占比提升2.7pct至8.3%,实现6.3%的年化收益率,积极把握市场机会,创造了明显的收益;3)另类投资是公司投资的业务特色,增加优质非公开市场融资工具的配置,加大高信用等级基建项目,名义投资收益率达5.6%。
公司保持高位且稳定的分红水平,自上市以来年均分红率高达47.3%,过去三年每股分红分别为0.8元、1.0元和1.2元,2019年每股分红1.2元所对应的股息率是历史较高水平。未来公司分红将更加关注稳定性和可持续性,兼顾营运利润、会计利润及偿付能力充足率等因素,继续保持稳定的分红策略。
5.科技赋能削弱疫情短期冲击,预期随着复工复产推进逐步恢复常态疫情对公司运营直接造成影响,寿险代理人线下活动受阻、产险出险率下降,保费端承压。公司通过推出一系列线上化工具,在产品销售、理赔支付、保单质押及健康监测等方面为客户提供全流程服务。截至3月10日,累计签发电子保是2,517万张,完成线上保全服务572万件,线上车险自助理赔10.4万件,ai平台提供智能服务3,269万次。同时,公司创新开发复工复产复市保险方案,寻求疫情期间新的发展机遇。
目前疫情期间对公司业务的影响主要表现在:1)寿险线下活动受阻,对公司q1保费及nbv达成将造成压力;2)车险增量型业务,以及人身意外和货运险等流量型业务受短期冲击;3)近期资本市场剧烈震荡,或将影响险资投资收益。4)长期得益于公众保险意识增强,有助于公司大健康产业布局。预期随着疫情缓和及结束,社会复工复产的推进,公司业务将逐步恢复正常。
6.估值与投资建议公司整体业绩增长稳定,寿险剩余边际余额持续增厚,产险承保盈利水平高,投资端表现+税费转结政策增厚公司利润。公司全面深入推进战略转型2.0,集团客户数达到13,856万人。“产品+服务”新发展模式迈出关键步伐,“太保家园”高端养老社区加快布局,“太保蓝本”全国亿元服务网络超过2,800家,覆盖人数超过750万。公司着眼于长远战略规划,不断优化公司治理结构,gdr布局有序推进。科技赋能提升响应能力,有效缓解疫情的短期冲击。
我们看好公司的发展前景,且我们认为在行业增速放缓的时代背景下,现金分红在险企pev估值体系中的重要性提升,太保在上市险企中的分红率居首,可能面临重新定价的,需要引起重视。我们预计2020-2022年摊薄eps为3.19/3.55/4.03元,对应p/ev分别为0.58/0.51/0.45倍,维持“推荐”评级。
风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场大幅下跌;业绩不及预期风险;
长端利率下行风险;宏观经济下行风险;“新冠”疫情蔓延超预期风险
